刘元春：中美经济周期交错点即将到来

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　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　来源：中国宏观经济论坛 CMF

　　刘元春 上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人

　　以下观点整理自刘元春在CMF宏观经济国际研讨会（第3期）上的发言

　　一、各国经济周期的分化是常态

　　1、全球化并不等于各国周期趋同

　　理论上，当全世界各国在全球化浪潮中逐渐融为一个大市场和大经济体之后，各国的经济增速和波动应该会出现趋同。而事实上，由于全球分工不同，不同分工极的生产方式和利益分配方式也不相同，不同分工极的增长速度和波动率会出现不一致。因此，即使是在全球化进程中，各个国家的增长速度以及波动率都没有趋同。

　　即使不考虑结构性的问题，不同要素的全球化速度也是不一样的，尤其是金融全球化和资本全球化的速度比实体经济的传递要快。资本对于收益率差异以及风险的感知，会对全球金融周期带来扰动而非趋同。

　　同时，服务，特别是人力和技术等服务在全球化进程中的结构效应，也会导致不同国家的周期出现差异。

　　此外，不同群体、不同国家的跨期偏好不同，有些处于储蓄的高峰，而有些则处于储蓄的低谷。这会引发各国在净储蓄方面的差异，从而导致其经济周期在短期内呈现出不同的波动特性。

　　2、中心国家和国家的周期分化是一种常态

　　对于中美来说，美国作为全球的创新和金融中心，可以用***货币为贸易赤字融资。只要国家存在货币需求、金融需求和创新需求，并且能够对中心国家进行大规模的商品输入，中心国家，也就是美国就可以持续保持其财政赤字和贸易赤字。因此，全球从未出现过各国的贸易平衡，而是产生了长周期的赤字国和逆差国。当顺差国持续大规模地出口时，对于逆差国而言，若货币扩张速度与逆差的扩张不相匹配，就会形成“高涨、中心低迷”的状况。

　　因此，若考虑分工要素的跨期以及中心国家对于军事、政治、公共品、规则的控制，同时控制定价权和风险特性，就会发现中心国家和国家的周期分化是一种常态。

　　二、国际经济格局由“新三角”转向“模糊多变体”

　　当前，国际经济格局逐渐从90年代的“新三角”和“大缓和”转向“模糊多边体”。“大缓和”产生的重要原因，就是分工体系出现了“新三角”，也就是美国负责创新和金融；德国、韩国等国家负责高端制造；中国、印度等国负责低端制造。这个三角产生了明显的红利：一方面，美国的IT技术革命向全球传播，带来了基础红利；另一方面，中国和印度的十几亿劳动力全面融入全球化，带来工资性红利以及低通胀的红利。然而目前，这个“新三角”的分工格局已经崩溃，并逐渐向“模糊多边体”转变。

　　“新三角”崩溃的关键在于其所带来的红利逐渐消失，也就是全球增长中枢的下降。这种红利的消失直接导致WTO框架下自由贸易所产生的互惠互利效应消失，使得贸易受损的人言权更加强大。因此，很多国家国内会出现民粹主义，国际社会中也会出现民族主义，使得“新三角”产生了大量的摩擦。

　　第二，在大国冲突以及疫情中，人们发现过去垂直及水平分工的产业链、价值链的布局虽然具有效率，但安全性不高。对于安全问题的关注直接导致“新三角”的分工体系出现崩溃，各个国家开始进行再工业化，进行对产业链、供应链、创新链的重新布局。

　　第三，“新三角”格局下，用美元向世界提供公共品的分配体系引起了部分崛起的国家的不满。近年来中国快速崛起，逐渐摆脱了低水平制造业的约束，向高端制造业和创新环节进行全面拓展。因此，除了产业链、分工链的再重构和逆全球化思潮的兴起，日韩、中国、印度及欧洲政策的调整也促使世界经济格局转向多极化。

　　在此过程中，传统周期的波动方式发生了剧烈变化，从而引发了大量的结构性风险以及公共品风险，而这些风险对于中心国家和国家来说是不一样的。

　　三、美国经济在疫情和中美博弈期间保持强劲的原因

　　第一，在特殊时期，美国可以运用全面宽松的政策，通过美元超级霸权的地位来进行经济***。因此，在过去几年，美国不仅通过“直升机撒钞票”，同时还取了“天上掉馅饼”式的财政政策，从而产生了强烈的***作用，回避了疫情带来的“疤痕效应”。

　　第二，美国是全球风险的控制者，它在提供美元资金的同时进行了代理人战争，使全球的风险，尤其是地缘政治的风险全面高涨。这种风险高涨很大程度上是由于全球资产定价模式和供应模式发生了剧烈变化。美国不仅通过宽松的政策获得了***效应，同时也在大量流动性和资本的回流过程中，获得了超级财富效应和资产效应。因此，在过去几年中，美国的房地产指数、道琼斯指数以及美元指数始终保持历史高位，不仅没有受到疫情和全球地缘政治风险上升的影响，反而出现了一轮新的景气。

　　美国对于去年以来的一系列加息也取了缓冲措施，特别是在房地产市场上锁定利率水平。“锁定效应”使得加息的影响短期内难以在房地产市场中显现，而只会体现在相应的银行体系中。

　　第三，美国在近岸外包、友岸外包、产业回流及再工业化过程中产生的投资效应、回流效应，使得其他劳动力市场景气度提升，这也值得我们高度重视。原来我们预计美国的贸易逆差会有所收缩，但事实上，美国在通货膨胀的状态下却出现了一轮新的景气。

　　当前，我们可以确定的是：1）美国的创新依然强劲，特别是ChatGPT的出现对于提振市场信心的作用是很大的；2）在目前较为混乱的局面下，美国带来的安全资产效应以及超级公共品提供效应会继续存在。

　　因此，简单地认为美国会马上进入衰退还为时尚早，这也是从去年到今年，一些研究者对于美国经济和周期变化预测不准的重要原因。

　　四、中美或将迎来周期交替时点

　　不过，从历史情况来看，经济周期是难以改变的。以上几大因素只是会延缓美国进入衰退的时间，并不会改变这一趋势。主要原因在于：

　　第一，美国的超级量化宽松和“天上掉馅饼”式的政策效应预计将在今年年底见底。尽管各种救助政策会有一部分得到延续，但长期来说，尤其是在财政债务上限的持续约束下，这是难以为继的。

　　第二，在各种资产回流的状态下，美国各种金融资产的价格已经见顶，从而为其自身带来潜在的风险。

　　第三，尽管俄乌冲突还在持续，巴以冲突也在不断深化，其他潜在的地缘政治风险也有很多，但目前大量的风险已经提前释放。金融市场对于地缘政治的感知，可能比政治家还要更为提前。

　　第四，尽管很多部门对利率进行了锁定，且锁定期一般在3-5年甚至更长，但从目前的研究来看，这种“锁定效应”只能维持在一年左右。

　　目前，美国的房地产贷款抵押利率已经达到8%左右，汽车抵押贷款违约风险也开始大幅上升。因此整体来看，美国经济形势出现逆转是必然的。今年四季度也许就是中国与美国周期交替的关键节点，因为美国“高点已至”，而中国“底部特征渐显”。

　　近期，中国的实体经济先行指标已经出现了持续反弹：二手房交易出现回升，一线房地产市场逐渐企稳，表明房地产政策正在发挥效应，房地产的超调在四季度可能会有所缓和。尽管目前我国处于风险释放的高点、经济增长速度的底部，但已出现底部企稳信号。在结构性效应和新部门增长的带动下，预计四季度和明年中国经济将持续回升。在这种“美国向下，中国向上”的周期交替时点，需要格外关注风险。建议深入挖掘周期理论，进一步研究对于周期交替期的风险控制方法。